投資要點

(資料圖片僅供參考)

2023年6月末社會融資規模存量為365.45萬億元，同比增長9%，上半年人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。我們認為：

社融存量增速和M1增速仍在放緩。我們在此前的報告里指出，從融資角度來看，有兩個維度可以關注經濟復蘇的強度，一是融資持續恢復的力度；二是資金活化的程度。過去幾個月這兩個指標持續疲弱，從6月數據來看，社融存量增速、M1同比增速仍在下滑。換言之，盡管邊際上來看，6月融資數據有所改善，但從同比角度，即考慮累計效應來看，仍未扭轉整體的趨勢。

實體三部門債務存量增速同步放緩的趨勢仍未改變。分部門來看，5月實體三部門債務存量增速同步放緩，6月數據延續這一趨勢。其中受基數效應影響，政府部門融資存量同比放緩最為明顯。實體三部門債務存量增速同時下降，指向當前實體經濟的需求依然偏弱。

但邊際上來看，6月數據相較5月有所改善。盡管從同比角度來看，6月融資數據延續了此前的趨勢，但邊際上來看，6月數據依然出現一些積極信號。與5月不同，除企業票據融資、非銀融資以外，其他貸款分項同比均出現多增。其中，居民端融資數據6月相比5月改善較為明顯。2022年以來，相比于企業中長期貸款，市場對于居民中長期貸款的關注度更高。從6月數據來看，居民短貸、中長期貸款均同比多增。新增居民貸款處于歷史同期最高水平。

結合近期高頻數據，可能指向經濟放緩的速度并未加速。4月經濟數據放緩較快，而5月經濟數據仍弱，但指向經濟放緩的速度并未加速。而從6月融資數據來看，邊際相較5月有所改善，這與近期高頻經濟數據的指向是一致的。高頻經濟數據指向近期經濟放緩并未加速，甚至有一定的企穩跡象，如高爐、甲醇、滌綸長絲和半鋼胎、石油瀝青開工率均出現上行（具體參見7月9日《生產繼續回暖，專項債發行提速——宏觀&交運大數據系列周報第56期》）。我們在5月經濟數據點評中曾指出，2季度企業主動去庫存加劇了經濟放緩的“體感”，而如果結合近期高頻經濟數據和融資數據來看，經濟放緩的速度可能有所減弱。

但值得注意的是，2022年之后融資數據的“季末效應”特征更為明顯。6月融資數據邊際改善是偏樂觀的信號，但也值得注意的是，2022年之后融資，尤其是信貸數據的“季末效應”尤為明顯，即在季末新增貸款超出歷史同期的幅度更大，而季初和季度中間月份往往弱于歷史同期。因而，還需關注7月、8月融資數據來判斷融資改善是否持續。

風險提示：國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

正文

融資持續恢復力度以及資金活化程度

仍未明顯改善

社融存量增速和M1增速仍在放緩。我們在此前的報告里指出，從融資角度來看，有兩個維度可以關注經濟復蘇的強度，一是融資持續恢復的力度；二是資金活化的程度。過去幾個月這兩個指標持續疲弱，從6月數據來看，社融存量增速、M1同比增速仍在下滑。換言之，盡管邊際上來看，6月融資數據有所改善，但從同比角度，即考慮累計效應來看，仍未扭轉整體的趨勢。

實體三部門債務存量增速同步出現放緩。分部門來看，5月實體三部門債務存量增速同步放緩，6月數據延續這一趨勢。其中受基數效應影響，政府部門融資存量同比放緩最為明顯。實體三部門債務存量增速同時下降，指向當前實體經濟的需求依然偏弱。

但邊際上來看，6月數據相較5月有所改善

邊際上來看，6月數據相較5月出現改善。盡管從同比角度來看，6月融資數據延續了此前的趨勢，但邊際上來看，6月數據依然出現一些積極信號。與5月不同，除企業票據融資、非銀融資以外，其他貸款分項同比均出現多增。

其中，居民端融資數據6月相比5月改善較為明顯。2022年以來，相比于企業中長期貸款，市場對于居民中長期貸款的關注度更高。從6月數據來看，居民短貸、中長期貸款均同比多增。新增居民貸款處于歷史同期最高水平。

這與近期高頻經濟數據未邊際惡化是一致的。4月經濟數據放緩較快，而5月經濟數據仍弱，但指向經濟放緩的速度并未加速。而從6月融資數據來看，邊際相較5月還有所改善，這與近期高頻經濟數據的指向是一致的。高頻經濟數據指向近期經濟放緩并未加速，甚至有一定的企穩跡象，如高爐、甲醇、滌綸長絲和半鋼胎、石油瀝青開工率均出現上行（具體參見7月9日《生產繼續回暖，專項債發行提速——宏觀&交運大數據系列周報第56期》）。我們在5月經濟數據點評中曾指出，2季度企業主動去庫存加劇了經濟放緩的“體感”，而如果結合近期高頻經濟數據和融資數據來看，經濟放緩的動能可能有所減弱。

但值得注意的是，2022年之后融資數據的“季末效應”特征更為明顯。6月融資數據邊際改善是偏樂觀的信號，但也值得注意的是，2022年之后融資，尤其是信貸數據的“季末效應”尤為明顯，即在季末新增貸款超出歷史同期的幅度更大，而季初和季度中間月份往往弱于歷史同期。因而，還需關注7月、8月融資數據來判斷融資改善是否持續。

風險提示：國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。